1、核心問(wèn)題：戶(hù)外廣告的成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局展望

本報(bào)告主要對(duì)戶(hù)外廣告市場(chǎng)的成長(zhǎng)性和回報(bào)進(jìn)行研究，成長(zhǎng)性從媒體資源供給側(cè)角度考慮，結(jié)合人群覆蓋的視角進(jìn)行研究，回報(bào)率則從競(jìng)爭(zhēng)格局、人員架構(gòu)、廣告主結(jié)構(gòu)及預(yù)算分配經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究。未來(lái)戶(hù)外廣告的成長(zhǎng)一方面來(lái)自品牌側(cè)的健康增長(zhǎng)，另一方面來(lái)自格局穩(wěn)固下的規(guī)模溢價(jià)，可能走出 EPS 增長(zhǎng)>收入增長(zhǎng)的模式。 對(duì)戶(hù)外/線下廣告而言，媒體較為分散，從整體廣告收入看增長(zhǎng)較為平緩，但出行媒介存在結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，出行相關(guān)媒介整體成長(zhǎng)性相對(duì)較優(yōu)，且電梯廣告>地鐵廣告>高鐵廣告>機(jī)場(chǎng)廣告>公交車(chē)廣告，這主要受媒介供給、人 群覆蓋影響；競(jìng)爭(zhēng)邏輯上，強(qiáng)監(jiān)管約束容易導(dǎo)致供給短缺，這些市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自 1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）政企關(guān)系。利潤(rùn)率中樞主要受競(jìng)爭(zhēng)格局影響，行業(yè)格局越分散，利潤(rùn)率中樞一般較低，主要是廣告主預(yù)算分配的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律和規(guī)模效益。

線下廣告市場(chǎng)規(guī)模有所回落，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存。2013-20 年全國(guó)傳統(tǒng)廣告規(guī)模自 1762 億元下降至 864 億 元，降幅為 52.7%；相較而言，網(wǎng)絡(luò)廣告自 1105 億元增長(zhǎng)至 7666 億元，增幅 593.8%。傳統(tǒng)廣告規(guī)模的流失主 要是用戶(hù)注意力向移動(dòng)媒介轉(zhuǎn)移，表現(xiàn)為用戶(hù)上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)占比提升，而其他活動(dòng)的時(shí)長(zhǎng)占比相對(duì)下降。但居民時(shí) 間結(jié)構(gòu)上，出行相關(guān)時(shí)長(zhǎng)占比提升，出行圈廣告可能存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

出行媒介的優(yōu)勢(shì)在于一定的 “封閉性”、“抗干擾性”，也能夠抵御或者緩沖移動(dòng)設(shè)備的侵入。此外，出行媒介具有用戶(hù)定位的能力，例如機(jī)場(chǎng)、高鐵旅客中商務(wù)白領(lǐng)比例較高，高端樓宇、商場(chǎng)對(duì)應(yīng)的用戶(hù)消費(fèi)力較強(qiáng)。更進(jìn)一步地，根據(jù)人社部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等披露數(shù)據(jù)，我們可以拆分出就業(yè)群體的結(jié)構(gòu)，根據(jù)測(cè)算，就業(yè)群 體中約有 1.76 億白領(lǐng)，0.96 億非農(nóng)藍(lán)領(lǐng)，剩余部分為農(nóng)民工。

因此，線下媒體的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)具體對(duì)應(yīng)高價(jià)值人群的通勤時(shí)間，主要是白領(lǐng)群體的通勤時(shí)間，其中高線城 市價(jià)值更高，大體是是一個(gè)金字塔型分布，占據(jù)核心群體的媒介能夠賺取超額收益。出行圈媒介核心特點(diǎn)是供給受到管制，公共交通一般是公益性質(zhì)居多，項(xiàng)目設(shè)施投資及運(yùn)營(yíng)主體多為國(guó)企。 國(guó)企由于預(yù)算軟約束，往往并不以盈利為首要目標(biāo)，而可以通過(guò)財(cái)政補(bǔ)助等維持運(yùn)營(yíng)，因而出行圈媒介的供給 側(cè)是受高度管制的。而在城市圈擴(kuò)大，城市人口擴(kuò)張，出行頻次提升的過(guò)程中，廣告需求快速增長(zhǎng)，這就帶來(lái) 廣告供應(yīng)短缺的問(wèn)題，導(dǎo)致廣告公司進(jìn)入融資擴(kuò)張，再融資的循環(huán)，而出行圈媒介成本端的短缺遠(yuǎn)大于需求側(cè) 的規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致一批廣告公司出現(xiàn)資金鏈緊張后收縮的情況。

在融資、擴(kuò)張、收縮破產(chǎn)后生存下來(lái)的廣告公司吸取教訓(xùn)，通過(guò)與國(guó)企成立合資公司的方式，將固定形式 的合約成本轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兊氖杖搿⒗麧?rùn)分成，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)合作共贏。因而，我們看到地鐵、機(jī)場(chǎng)市場(chǎng)德高中國(guó)通過(guò) 與地方企業(yè)成立合資項(xiàng)目公司的方式換取長(zhǎng)期合作協(xié)議以及地鐵、機(jī)場(chǎng)廣告資源，這種合作方式也被廣泛應(yīng)用 于類(lèi)似供需格局下的其他行業(yè)，如云計(jì)算等。從商業(yè)模式角度橫向比較看，樓宇電梯媒體的供需格局最好，上游物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)高度分散，下游廣告主 也比較分散。另外，人群曝光比較穩(wěn)定，工作人群在居住社區(qū)、辦公場(chǎng)景的出行頻次相對(duì)穩(wěn)定，不受交通方式 等的沖擊，這方面公交車(chē)、機(jī)場(chǎng)媒體面臨其他出行方式的沖擊，而地鐵、高鐵媒體曝光頻次不夠高，且受眾顆 粒度仍然有一定差距。總體來(lái)看，樓宇電梯媒體的提量邏輯相對(duì)順暢，龍頭公司壁壘較為穩(wěn)固，是相比其他出 行圈媒體更優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式。

1.1、樓宇電梯媒體：上下游格局分散，行業(yè)龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)有利地位

梯媒由于依托物理媒介，市場(chǎng)格局受上游的物業(yè)、地產(chǎn)制約。中國(guó)地產(chǎn)及物業(yè)行業(yè)格局均較為分散： 就地產(chǎn)行業(yè)而言，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的核心能力在拿地，由于錦標(biāo)賽制度下地方政府的競(jìng)爭(zhēng)性，跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)對(duì)于 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商難度較大，且預(yù)售制度不健全時(shí)期，開(kāi)發(fā)商能夠憑借少量資金撬動(dòng)大項(xiàng)目，這意味著進(jìn)入門(mén)檻較低， 不利于行業(yè)集中度提升。另外，由于從拿地到銷(xiāo)售、交付周期較長(zhǎng)，地產(chǎn)企業(yè)需要在本地建設(shè)銷(xiāo)售、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)， 同時(shí)保持與政府監(jiān)管部門(mén)的溝通，這也提升了跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的難度。但近年來(lái)，隨著預(yù)售制度逐步健全，行業(yè)準(zhǔn) 入門(mén)檻實(shí)際提升，且項(xiàng)目規(guī)模逐步擴(kuò)大，行業(yè)資本密集度提升，頭部房企份額有所增長(zhǎng)。

物業(yè)格局與地產(chǎn)類(lèi)似，主要由于許多地產(chǎn)商業(yè)務(wù)垂直化明顯，延伸至下游的物業(yè)領(lǐng)域，例如碧桂園物業(yè)、 恒大物業(yè)、萬(wàn)達(dá)商管等企業(yè)都是房地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)領(lǐng)域的布局。物業(yè)行業(yè)格局改善的難度主要是并購(gòu)整合難度 大，據(jù)恒大物業(yè)招股書(shū)披露，2015、19 年物業(yè) CR10 的份額分別為 7.6%、9.2%，盡管有所提升，但整體比例仍然較低。 結(jié)構(gòu)上，梯媒具體場(chǎng)景分為商用住宅、寫(xiě)字樓、民用住宅、商業(yè)廣場(chǎng)等，其中分眾傳媒主要布局高線寫(xiě)字 樓、住宅場(chǎng)景以及影院，新潮傳媒主攻較為分散的住宅場(chǎng)景。 基于物業(yè)上市公司招股書(shū)及行業(yè)公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們對(duì)各場(chǎng)景電梯保有量進(jìn)行測(cè)算，從而為后文拆分各場(chǎng)景市 場(chǎng)份額奠定基礎(chǔ)。

1）根據(jù)全國(guó)質(zhì)檢總局，國(guó)內(nèi) 2020 年電梯保有量在 786.55 萬(wàn)臺(tái)，這涵蓋住宅（商用、民用）、商務(wù)寫(xiě)字樓、 商業(yè)廣場(chǎng)、其他場(chǎng)景等。 2）具體拆分來(lái)看，根據(jù)恒大物業(yè)、萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)披露，2020 年商業(yè)物業(yè)管理面積估測(cè)在 8.32 億平方米， 居住物業(yè)及其他物業(yè)在管面積估測(cè)在 242.68 億平方米。 3）進(jìn)一步地，我們結(jié)合《商務(wù)樓宇等級(jí)要求》（征求意見(jiàn)稿），《全國(guó)民用建筑工程設(shè)計(jì)技術(shù)規(guī)范》等文 件，可以大致估測(cè)出住宅、寫(xiě)字樓、其他場(chǎng)景的電梯保有量規(guī)模。

更進(jìn)一步地，我們需要拆分電梯保有量的城市分布情況。根據(jù)戴德梁行，我們統(tǒng)計(jì)了 17 個(gè)重點(diǎn)城市的甲級(jí) 寫(xiě)字樓和優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)的相關(guān)情況。我們注意到，17 個(gè)重點(diǎn)城市 1Q22 寫(xiě)字樓和零售物業(yè)面積的比例在 1：1.6， 如果按這一比例推測(cè)其他城市，我們可以拆分出全國(guó)商業(yè)物業(yè)在管面積中的寫(xiě)字樓和零售物業(yè)面積，并進(jìn)一步 依據(jù)《商務(wù)樓宇等級(jí)要求》（征求意見(jiàn)稿）測(cè)算出寫(xiě)字樓電梯保有量以及零售物業(yè)電梯保有量。

梯媒最核心的價(jià)值是高頻、必經(jīng)、抗干擾。辦公樓是工作場(chǎng)景，住宅區(qū)是生活場(chǎng)景，這兩個(gè)場(chǎng)景對(duì)絕大多數(shù)人而言都是必經(jīng)的場(chǎng)景。此外，這兩個(gè)場(chǎng)景的頻次都相對(duì)較高，尤其是辦公場(chǎng)景，相比其他線下場(chǎng)景而言頻 次具備優(yōu)勢(shì)，考慮上下班、午餐就達(dá)到 4 次，且具備一定提升空間。最后，不同于開(kāi)放空間的媒體，電梯相對(duì)封閉的物理空間短時(shí)間內(nèi)隔絕了外部干擾，用戶(hù)對(duì) 廣告信息的接受度更好。 從受眾上看，辦公場(chǎng)景精確定位了主流白領(lǐng)群體，這類(lèi)群體年齡適中，收入增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)，是消費(fèi)領(lǐng)域的主 流群體，對(duì)廣告主而言?xún)r(jià)值較高。寫(xiě)字樓本身相當(dāng)于一個(gè)標(biāo)簽，幫助廣告主定位受眾的收入水平。根據(jù)我們測(cè) 算，我們認(rèn)為梯媒覆蓋的主流人群主要是適齡非勞動(dòng)力及白領(lǐng)群體，這部分人群規(guī)模在 3.26 億左右，未來(lái)可進(jìn) 一步拓展至非農(nóng)藍(lán)領(lǐng)，對(duì)應(yīng)人群規(guī)模拓展至 5.42 億。

受眾結(jié)構(gòu)上，據(jù)艾瑞咨詢(xún)，白領(lǐng)人群集中在一二線城市，艾瑞報(bào)告中的新一線城市和二線城市大體對(duì)應(yīng)國(guó) 家統(tǒng)計(jì)局的二線城市。因此，一、二線城市白領(lǐng)群體比例合計(jì)達(dá) 87.7%，這實(shí)際上隱含：占據(jù)一二線城市的辦 公、住宅空間，基本上就能極大地覆蓋白領(lǐng)群體。如果從單塊屏幕的日均有效曝光次數(shù)考慮，高線城市>低線城市，辦公場(chǎng)景>住宅場(chǎng)景。因此，梯媒市場(chǎng)進(jìn) 一步可以劃分為高線辦公、高線住宅、低線辦公、低線住宅四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。梯媒公司的整體價(jià)值或者壁壘取決 于其在細(xì)分市場(chǎng)的地位。總結(jié)來(lái)看，梯媒市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異較大，單純地從點(diǎn)位數(shù)量上推斷份額往往是有偏的，不同點(diǎn)位的有效曝光（主 流人群的濃度）差異較大，因此一些核心點(diǎn)位的曝光效果可能是普通點(diǎn)位的數(shù)倍，對(duì)廣告主的價(jià)值也是類(lèi)似的 關(guān)系。因而，在評(píng)估行業(yè)格局的時(shí)候務(wù)必要考慮不同場(chǎng)景點(diǎn)位的情況。

1.2、公交車(chē)媒體：出行需求受地鐵替代，成長(zhǎng)性受到壓制

公交車(chē)媒體包括公交站臺(tái)媒體、公交車(chē)視頻媒體、公交車(chē)車(chē)身媒體以及公交車(chē)座椅靠背、把手媒體等。城市公交運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)是一個(gè)政府主導(dǎo)、適度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。據(jù)《中國(guó)城市客運(yùn)發(fā)展報(bào)告（2021）》統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年底，我國(guó) 31 個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）城市公共汽電車(chē)經(jīng)營(yíng)業(yè)戶(hù)數(shù) 4252 戶(hù)，其中包含國(guó)有企業(yè) 1374 戶(hù) （占比 32.3%）、國(guó)有控股企業(yè) 410 戶(hù)（占比 9.6%）、私營(yíng)企業(yè) 2101 戶(hù)（占比 49.4%）等。而根據(jù)《城市公共 交通“十三五”發(fā)展綱要》、《城市公共汽車(chē)和電車(chē)客運(yùn)管理規(guī)定》，堅(jiān)持城市公交的公益屬性，落實(shí)城市公 交資源配置、服務(wù)質(zhì)量監(jiān)管、票制票價(jià)制定及調(diào)整等政府主導(dǎo)責(zé)任；落實(shí)城市公交服務(wù)提供、安全生產(chǎn)、成本 控制等企業(yè)主體責(zé)任；鼓勵(lì)企業(yè)規(guī)模經(jīng)營(yíng)、適度競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，國(guó)家鼓勵(lì)城市公共汽電車(chē)客運(yùn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)實(shí)行規(guī)模 化、集約化經(jīng)營(yíng)。

公交媒體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，以公交移動(dòng)電視為例，公交移動(dòng)電視產(chǎn)業(yè)鏈包括 1）設(shè)備廠商，例如無(wú)線發(fā)射基 站、數(shù)字電視機(jī)頂盒、電視屏幕以及其他軟硬件廠商；2）內(nèi)容供應(yīng)商，一類(lèi)為廣電系統(tǒng)，節(jié)目直播權(quán)、終審權(quán) 由各地廣電系統(tǒng)負(fù)責(zé)；另一類(lèi)是部分民營(yíng)運(yùn)營(yíng)商，自己制作或外部購(gòu)買(mǎi)；3）傳輸網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，包括廣電部門(mén)自 建并運(yùn)營(yíng)，廣電部門(mén)建設(shè)、由民營(yíng)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)，公交部門(mén)建設(shè)、民營(yíng)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)；4）廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)授權(quán)方，各地 公交媒體一般由國(guó)有集團(tuán)擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)，定期授權(quán)外部公司運(yùn)營(yíng)公交媒體廣告；5）最終用戶(hù)。

一些分析認(rèn)為廣告公司通過(guò)協(xié)議鎖定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)權(quán)后能夠減輕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，因而公交廣告這一業(yè)務(wù)具備 較強(qiáng)的壁壘。但這些觀點(diǎn)忽略了不同媒介廣告并非分割市場(chǎng)，以及上游廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)授權(quán)方、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的強(qiáng)議 價(jià)權(quán)。也就是說(shuō)，下游競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)廣告經(jīng)營(yíng)方提升效率獲取超越廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)用的收益，而合同期限結(jié)束 后國(guó)有公交集團(tuán)可以通過(guò)提升廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)格的方式拿走部分超額利潤(rùn)，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也可以通過(guò)類(lèi)似的方式擠 壓公交廣告公司的利潤(rùn)率。由于公交廣告公司在成本端（主要是經(jīng)營(yíng)權(quán)授權(quán)費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)商費(fèi)用）方面沒(méi)有議價(jià) 權(quán)，只能通過(guò)提價(jià)的方式穩(wěn)定利潤(rùn)率，而廣告價(jià)格提升容易導(dǎo)致廣告主將預(yù)算切換至其他媒介，進(jìn)而陷入廣告 主流失-提升單價(jià)、提升加載率-轉(zhuǎn)化效果下降的惡性循環(huán)。

以上推斷并非憑空推測(cè)，而是有實(shí)際案例予以作證的。根據(jù)《華視傳媒：“快”公司為何走向衰敗？》，公 交廣告領(lǐng)域三巨頭之一華視傳媒面臨成本高昂的問(wèn)題，主要是 1）媒體資源售價(jià)過(guò)高，2）客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)價(jià)過(guò)低。華 視傳媒購(gòu)買(mǎi)公交媒體資源時(shí)與地方移動(dòng)電視公司簽訂的協(xié)議期為 1~3 年，導(dǎo)致頻發(fā)提價(jià)，成本端壓力較大。另一方面，戶(hù)外廣告市場(chǎng)出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，華視傳媒不得不低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致出現(xiàn)虧損。此外，內(nèi)容運(yùn)營(yíng)方也限制廣 告資源的總量，即廣告時(shí)間不得超過(guò)總播出時(shí)間的 10%。

根據(jù)《JS 傳媒文化公司公交移動(dòng)電視業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)分析》，由于宏觀環(huán)境惡化、消費(fèi)需求低迷，同時(shí)受新媒體 沖擊，失去地域保護(hù)后，JS 公司提升了廣告比重，2012 年前廣告比重在 40%以下，2012 年后廣告比重提升到 接近 70%，這導(dǎo)致乘客關(guān)注度和客戶(hù)口碑出現(xiàn)下滑。 我們選取行業(yè)內(nèi)上市公司北巴傳媒為例，北巴傳媒是北京公共交通控股集團(tuán)控股子公司（持股比例 55%）， 因而其常規(guī)年度媒體資源費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，但即使如此公司也面臨其他廣告媒介的沖擊，造成廣告業(yè)務(wù)毛利率 下降，如果考慮行業(yè)內(nèi)其他公司媒體資源折舊費(fèi)用率提升的情況，毛利率下行的壓力可能更大。

由于經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)用近似于固定開(kāi)支，業(yè)務(wù)發(fā)展初期收入規(guī)模較小容易導(dǎo)致毛利率為負(fù)，而達(dá)到一定規(guī)模后，通過(guò)代理模式快速擴(kuò)張能實(shí)現(xiàn)較高的毛利率。但故事的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)自宏觀環(huán)境、 消費(fèi)需求惡化以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一旦出現(xiàn)價(jià)格端的負(fù)向沖擊，前述經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)導(dǎo)致毛利率承壓，而華視傳媒 2011 年后控制擴(kuò)張，出現(xiàn)收入下降的情況反映了廣告單價(jià)的壓力，但成本端是具備剛性的，只能通過(guò)退出部分 市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)成本控制，而這意味著份額丟失，對(duì)廣告主吸引力下降。2010 年后華視傳媒的毛利率在 0%附近徘徊， 在收入規(guī)模沒(méi)有增長(zhǎng)情況下修復(fù)毛利率在廣告行業(yè)是艱難的，尤其考慮到媒介成本端修復(fù)空間極其有限。

1.3、地鐵媒體：出行占比穩(wěn)步提升，供給高度受限

地鐵媒體資源是供給受?chē)?yán)格監(jiān)管的市場(chǎng)，也高度集中于高線城市。根據(jù)風(fēng)盛傳媒招股說(shuō)明書(shū)，政府對(duì)戶(hù)外 媒體資源數(shù)量及質(zhì)量的把控嚴(yán)格，導(dǎo)致戶(hù)外媒體資源稀缺屬性強(qiáng)。這與公交車(chē)媒體等戶(hù)外媒體類(lèi)似，不同的是 地鐵相對(duì)集中在高線城市，截止 2022 年 9 月全國(guó)共有 51 個(gè)城市擁有軌道交通，占全國(guó) 293 個(gè)地級(jí)市的 17.4%， 在 51 個(gè)城市中多數(shù)軌道交通里程、客運(yùn)量集中在一、二線城市，2018-21 年北上廣深地鐵客運(yùn)量占全國(guó)軌道交 通客運(yùn)量的 50%左右。

地鐵廣告市場(chǎng)高度集中。行業(yè)龍頭德高集團(tuán)擁有北京、上海、廣州、南京、重慶、天津、蘇州的部分條線 地鐵廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)，2018-21 年按地鐵客運(yùn)量計(jì)算份額在 50%以上，今年隨著地鐵在低線城市逐步開(kāi)通，份額有所 回落，但高線城市客戶(hù)曝光價(jià)值相對(duì)較高，以客戶(hù)曝光價(jià)值計(jì)算的份額可能較為穩(wěn)固。其他競(jìng)爭(zhēng)者包括風(fēng)盛股 份（杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)子公司）擁有杭州地鐵的廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)。

如公交車(chē)媒體一節(jié)，我們認(rèn)為上游成本是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。風(fēng)盛股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中披露，蕭山日?qǐng)?bào)傳 媒、都市快報(bào)控股、杭州日?qǐng)?bào)傳媒承諾：“（1）本單位確定風(fēng)盛傳媒作為本單位控制的戶(hù)外媒體資源運(yùn)營(yíng)及由 此產(chǎn)生的廣告服務(wù)業(yè)務(wù)的唯一整合平臺(tái)。”即將控股股東的戶(hù)外媒體資源運(yùn)營(yíng)權(quán)授予風(fēng)盛股份，而控股股東均為國(guó)有媒體相關(guān)集團(tuán)，同時(shí)上市公司股東還承諾不會(huì)與風(fēng)盛股份業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖突。

德高集團(tuán)則采取與地區(qū)國(guó)企成立合資公司的方式獲取份額。結(jié)合的高中國(guó)官網(wǎng)及天眼查，我們注意到德高中國(guó)獲取地鐵媒體資源的主要方式是通過(guò)與地方國(guó)企（資源經(jīng)營(yíng)權(quán)所有方）成立合資公司，以共同經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)的 方式形成合作。合作中主要關(guān)注合資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和協(xié)議涵蓋的媒體資源情況。我們認(rèn)為，合資公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)意味著利益分配方式，以及相對(duì)議價(jià)權(quán)2。德高中國(guó)地鐵媒體合作的共同特點(diǎn)是合作協(xié)議期限長(zhǎng)，一般在 10 年以上，通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間鎖定限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手介入市場(chǎng)。此外，持股比例和媒體資源可以看作互相妥協(xié)的結(jié)果，德高持股比例較高時(shí)，往往地方地鐵運(yùn)營(yíng)方愿意授權(quán)的媒體資源相對(duì)較少，一般以限制線路、媒體形式表現(xiàn)，反之 地方地鐵運(yùn)營(yíng)方持股比例較高時(shí)，則線路、媒體資源的授權(quán)較為全面，本質(zhì)上還是議價(jià)權(quán)-利益分配的邏輯。

通過(guò)成立合資公司，德高中國(guó)將地鐵媒體資源成本從固定成本轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺兂杀荆瑫r(shí)攤銷(xiāo)至多年。如果類(lèi) 比公交車(chē)媒體市場(chǎng)，以民營(yíng)/外資企業(yè)直接與地方國(guó)企協(xié)商合作，可能面臨一次性交易的情況，因此賣(mài)方更傾向 于短期高價(jià)出售經(jīng)營(yíng)權(quán)的授權(quán)，而成立合資企業(yè)將成本可變化，從固定費(fèi)用支出轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)分配，從而促使雙 方共同朝著提升經(jīng)營(yíng)效率的方向發(fā)展，從這個(gè)角度看，地鐵媒體的合作形式較公交車(chē)媒體此前的案例向前邁進(jìn) 了一步。

由于行業(yè)格局集中，行業(yè)龍頭德高中國(guó)相比風(fēng)盛股份較廣告主擁有更高的議價(jià)權(quán)，利潤(rùn)率可能更高。以風(fēng) 盛股份為例，2014-15 年、2020-21 年單獨(dú)披露的地鐵廣告毛利率平均為 15.38%，而 2006-21 年德高集團(tuán)（全球 業(yè)務(wù)）毛利率平均為 43.63%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均為 8.22%。由于上市公司披露數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的限制，我們難以拆分德 高中國(guó)地鐵廣告業(yè)務(wù)的毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但我們預(yù)計(jì)其毛利率高于風(fēng)盛股份的水平，這不僅是由于市場(chǎng)地 位，還因?yàn)橐院腺Y企業(yè)方式運(yùn)營(yíng)將媒體資源成本（營(yíng)業(yè)成本）至少部分轉(zhuǎn)移至少數(shù)股東權(quán)益?zhèn)龋▋衾麧?rùn)），即 實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)后分成，體現(xiàn)為凈利潤(rùn)率更可比。2006-21 年德高集團(tuán)平均凈利率為 4.25%，不考慮疫情影響，2006-19 年平均凈利率為 6.95%。

換言之，德高集團(tuán)通過(guò)合資模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)獲取市場(chǎng)份額的優(yōu)勢(shì)，從而面向廣告主贏得一定議價(jià)權(quán)，最 終獲取超額利潤(rùn)率，但代價(jià)是部分超額利潤(rùn)以一定比例轉(zhuǎn)移給地方地鐵運(yùn)營(yíng)方（本質(zhì)上是各地國(guó)資委），超額 利潤(rùn)分配的比例取決于市場(chǎng)的有效性，總體而言，合作期限越長(zhǎng)潛在競(jìng)爭(zhēng)的威脅越小，潛在的談判對(duì)象也就越少，因而市場(chǎng)可能并非完全有效，德高集團(tuán)在地鐵媒體領(lǐng)域的合資策略總體上仍然是貢獻(xiàn)正向超額利潤(rùn)的。
 

1.4、機(jī)場(chǎng)媒體：核心媒體資源高度稀缺，成長(zhǎng)空間較為有限

德高中國(guó)在機(jī)場(chǎng)媒體市場(chǎng)也具備較強(qiáng)的市場(chǎng)地位。根據(jù)德高中國(guó)官網(wǎng)，其覆蓋北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、北京大 興國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)、重慶江北國(guó)際機(jī)場(chǎng)、成都雙流國(guó)際 機(jī)場(chǎng)、成都天府國(guó)際機(jī)場(chǎng)等，2019 年覆蓋超過(guò) 3.76 億機(jī)場(chǎng)旅客。根據(jù)民航局，2019 年全行業(yè)旅客運(yùn)輸量達(dá) 6.60 億人次，以此計(jì)算德高中國(guó)機(jī)場(chǎng)媒體份額約為 57.0%。 德高中國(guó)通過(guò)成立合資公司獲取機(jī)場(chǎng)媒體資源運(yùn)營(yíng)權(quán)。上海機(jī)場(chǎng)廣告公司、梅迪派勒廣告公司以及動(dòng)量傳 媒國(guó)際公司共同成立上海機(jī)場(chǎng)德高動(dòng)量廣告公司。而自 2005 年起，上海機(jī)場(chǎng)德高動(dòng)量與上海機(jī)場(chǎng)集團(tuán)簽署 15 年獨(dú)家廣告經(jīng)營(yíng)管理合約，擁有對(duì)上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)和上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)所有戶(hù)內(nèi)外媒體的獨(dú)家發(fā)展經(jīng)營(yíng)權(quán)。 德高中國(guó)通過(guò)招商競(jìng)標(biāo)方式獲取廣州白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓及 GTC 廣告運(yùn)營(yíng)權(quán)。

行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括雅仕維、航美傳媒。行業(yè)早期也經(jīng)歷了一次性交易的模式，導(dǎo)致資本開(kāi)支較大， 經(jīng)濟(jì)周期變化后經(jīng)營(yíng)壓力較大，導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)媒體更換較快，后續(xù)轉(zhuǎn)型合資經(jīng)營(yíng)為主、招商競(jìng)標(biāo)為輔的模式。行業(yè) 格局的變化或者說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度受機(jī)場(chǎng)數(shù)量變化影響，當(dāng)新增機(jī)場(chǎng)較快時(shí)，容易出現(xiàn)溢價(jià)競(jìng)購(gòu)的情況，2018 年后 國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)建設(shè)速度有所放緩，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)烈度下降，各家企業(yè)主要聚焦經(jīng)營(yíng)效率的提升，尤其是疫情沖擊下， 客流量的下降對(duì)戶(hù)外媒體有較大影響，廣告主預(yù)算明顯向線上傾斜，因而近年行業(yè)回歸相對(duì)理性的階段。

從商業(yè)模式上看，公交車(chē)、地鐵、機(jī)場(chǎng)等戶(hù)外媒體其供給均相對(duì)有限，且戶(hù)外媒體資源經(jīng)營(yíng)權(quán)受政府監(jiān)管， 供給的有限性導(dǎo)致資源本身存在溢價(jià)，這一方面是供求關(guān)系決定的，另一方面是交通工具稀缺性對(duì)應(yīng)的是用戶(hù) 細(xì)分的精度提升，能夠間接幫助廣告主定位具備一定消費(fèi)能力的群體。但相應(yīng)地，由于這種稀缺是監(jiān)管規(guī)定所 創(chuàng)設(shè)的，地方國(guó)企具有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，基于融資、競(jìng)購(gòu)的模式容易在經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)變時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)長(zhǎng) 期、合資經(jīng)營(yíng)的模式更為穩(wěn)定，但這也意味著部分超額利潤(rùn)被國(guó)企所享有。

由此我們可以看出，為何梯媒是一個(gè)更好的商業(yè)模式。首先，不存在明顯的監(jiān)管創(chuàng)設(shè)的供給稀缺，主要難度在于中高端商務(wù)樓宇可能不愿意引入電梯廣告，但市場(chǎng)仍有大量空間；其次，供給側(cè)數(shù)量眾多，上游物業(yè)高 度分散，因而對(duì)梯媒的議價(jià)權(quán)一般不高，這一方面意味著建立規(guī)模網(wǎng)絡(luò)難度較高，另一方面對(duì)于龍頭企業(yè)而言 后來(lái)者的競(jìng)爭(zhēng)難度也更大，需要花費(fèi)更高昂的成本復(fù)制一套網(wǎng)絡(luò)。在此過(guò)程中分眾可以降價(jià)打擊對(duì)手，從而致 使融資方預(yù)期惡化，降低投資意愿；最后，覆蓋用戶(hù)精細(xì)度更高、頻次更多，機(jī)場(chǎng)媒體同一用戶(hù)的曝光頻次較 少，公交、地鐵媒體理論上可以做到日常出行的覆蓋，但較梯媒仍有一定缺陷，梯媒可以覆蓋出行的起點(diǎn)和終點(diǎn)（家-公司），且定位顆粒度更細(xì)。

2、相關(guān)上市公司對(duì)比分析

2.1、兼具良好成長(zhǎng)性與盈利能力

2.1.1、競(jìng)爭(zhēng)分析：先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)核心點(diǎn)位，規(guī)模溢價(jià)構(gòu)筑護(hù)城河

如果從單塊屏幕的日均有效曝光次數(shù)考慮，高線城市>低線城市，辦公場(chǎng)景>住宅場(chǎng)景。因此，梯媒市場(chǎng)進(jìn) 一步可以劃分為高線辦公、高線住宅、低線辦公、低線住宅四個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。梯媒公司的整體價(jià)值或者壁壘取決 于其在細(xì)分市場(chǎng)的地位。前文的有效曝光次數(shù)具有啟示意義，對(duì)廣告主而言，全人群不加篩選的展示缺乏意義，因?yàn)閱我黄放坪茈y 滿(mǎn)足所有受眾的需求，面向非潛在受眾的曝光轉(zhuǎn)化率較低，實(shí)際上增加了廣告主的無(wú)效消耗。從受眾角度考慮 的“有效曝光”，意味著廣告的精度提升，有效曝光次數(shù)和廣告主的目標(biāo)函數(shù)更接近。這意味著我們不僅要考慮 紙面上的廣告價(jià)格，還需要考慮剔除無(wú)效曝光后的廣告價(jià)格。

如果假設(shè)居民的工作通勤相對(duì)穩(wěn)定，我們可以測(cè)算出分眾傳媒樓宇媒體的 CPM 曲線（收入測(cè)算，剔除折扣、 看掛率等），這一曲線呈現(xiàn)周期性變化，CPM 均值為 22.7，2020 年為均值附近，2021 年明顯高于均值水平。橫 向?qū)Ρ扰笥讶Γ⑿排笥讶εc分眾傳媒的收入推測(cè) CPM 呈現(xiàn)同周期變化，且二者存在較為穩(wěn)定的價(jià)差，主要受 轉(zhuǎn)化率、用戶(hù)價(jià)值等因素影響，二者的周期相關(guān)至少可以為我們觀測(cè)品牌廣告市場(chǎng)提供參考。

朋友圈 CPM 測(cè)算大致過(guò)程為，將朋友圈廣告年收入轉(zhuǎn)化為單日每用戶(hù)收入，結(jié)合朋友圈廣告每日曝光次數(shù) 的加權(quán)值，按收入/曝光次數(shù)可以測(cè)算出大致的 CPM。廣告每日曝光次數(shù)參照朋友圈廣告曝光邏輯，假設(shè)第一條 廣告曝光比例 80%，第二條廣告曝光比例為 70%，二者的加權(quán)曝光次數(shù)為 1×80%+2×70%=2.2 次/人。

根據(jù)我們的測(cè)算，高線辦公市場(chǎng)的有效曝光次數(shù)是低線辦公市場(chǎng)的 8.4 倍，是高線住宅市場(chǎng)的 24.8 倍。我 們的測(cè)算假設(shè)非主流消費(fèi)人群完全沒(méi)有轉(zhuǎn)化價(jià)值，這種假設(shè)低估了一些媒體點(diǎn)位的價(jià)值，實(shí)際上點(diǎn)位間的差異 可能低于上述測(cè)算，但大體上我們認(rèn)為數(shù)倍的價(jià)值差異是存在的。這意味著，分眾自高價(jià)值點(diǎn)位向低價(jià)值點(diǎn)位， 以及新潮自低價(jià)值點(diǎn)位向高價(jià)值點(diǎn)位的擴(kuò)張策略面臨不同的制約。

自高價(jià)值點(diǎn)位向低價(jià)值點(diǎn)位的擴(kuò)張，實(shí)際上就是高線辦公市場(chǎng)向高線住宅、低線辦公市場(chǎng)拓展。自高向低 拓展意味著有效曝光次數(shù)被“稀釋”，這會(huì)對(duì)面向廣告主的價(jià)格產(chǎn)生壓力，因此只有在點(diǎn)位租金成本的階段性低 點(diǎn)，分眾才有足夠的動(dòng)力拓展點(diǎn)位，否則將面臨新增點(diǎn)位收入無(wú)法覆蓋成本的情況，因此租金成本的周期對(duì)應(yīng) 分眾點(diǎn)位擴(kuò)張的周期。

自低價(jià)值點(diǎn)位向高價(jià)值點(diǎn)位的擴(kuò)張，即高線住宅、低線辦公市場(chǎng)向高線辦公市場(chǎng)拓展，這意味著有效曝光 次數(shù)的提升，但邊際上的價(jià)格提升是否顯著很重要，價(jià)格提升不顯著的情況下，相當(dāng)于以高線住宅、低線辦公 市場(chǎng)的利潤(rùn)補(bǔ)貼高線辦公市場(chǎng)的虧損（單點(diǎn)投放效果不好）；邊際價(jià)格提升顯著的情況下，意味著一次性的資本 開(kāi)支較大，這種策略的成功與否很大程度上取決于融資環(huán)境。新潮傳媒與分眾傳媒競(jìng)爭(zhēng)復(fù)盤(pán)：1996 年張繼學(xué)擔(dān)任二級(jí)城市報(bào)刊廣告總代理，開(kāi)始涉足廣告行業(yè)。2005 年 張繼學(xué)在成都創(chuàng)立《新潮周刊》，當(dāng)時(shí)《新潮周刊》期均發(fā)行 10 萬(wàn)份，占據(jù)四川城市周報(bào)近 70%的市場(chǎng)份額。 后隨著注意力轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，紙媒廣告行業(yè)相對(duì)衰弱。2013 年張繼學(xué)萌生電梯電視媒體想法，并于 2014 年后融 資推動(dòng)落地。

2.1.2、成長(zhǎng)邏輯：下沉市場(chǎng)及海外地區(qū)仍有廣闊滲透空間

結(jié)合我們此前的測(cè)算，2020 年低線城市城鎮(zhèn)居民居住場(chǎng)景仍有 175 萬(wàn)臺(tái)電梯未被分眾滲透，辦公場(chǎng)景仍有 13.6 萬(wàn)臺(tái)電梯未被分眾滲透。根據(jù) MSC 咨詢(xún)，下沉市場(chǎng)中具備較強(qiáng)消費(fèi)能力的主要有三類(lèi)人群，1）高端人士， 25-44 歲且收入高于 8000 元；2）主流人群，18-34 歲且收入高于溫飽人群；3）大眾寶媽?zhuān)?5-44 歲且收入高于 溫飽人群。其中高端人士、主流人群在下沉市場(chǎng)中的頭部城市、中端城市、低線城市合計(jì)占比分別為 48%、32%、 27%，如果按 35%比例估測(cè)下沉市場(chǎng)潛在高價(jià)值人群規(guī)模在 0.82 億人，對(duì)應(yīng)住宅場(chǎng)景電梯 36.6 萬(wàn)臺(tái)電梯，辦公 場(chǎng)景按 35%比例測(cè)算大致對(duì)應(yīng) 4.5 萬(wàn)臺(tái)電梯，二者合計(jì) 41.1 萬(wàn)臺(tái)。

從分眾的滲透率看，2020 年同期分眾在三四線及以下城市的視頻/框架媒體數(shù)量分別為 6.8/30.2 萬(wàn)臺(tái)，實(shí)際 覆蓋電梯數(shù)量在 10.1-16.9 萬(wàn)臺(tái)（差距在重合度高低），考慮到下沉市場(chǎng)的電梯媒體仍在快速增長(zhǎng)，下沉市場(chǎng)潛 在高價(jià)值人群對(duì)應(yīng)的電梯數(shù)量至少在 50~60 萬(wàn)臺(tái)。按 60~80%的份額考慮，這部分增量能夠?qū)?yīng)電梯覆蓋量 12.6~26.3%的增長(zhǎng)。

（2）海外拓展。首先是韓國(guó)。根據(jù) Statista，截止 2021 年韓國(guó)擁有 88.5 萬(wàn)臺(tái)電梯，2016-21 年電梯保有量復(fù)合增速達(dá) 6.1%。 比起總量而言，更重要的是結(jié)構(gòu)，梯媒內(nèi)結(jié)構(gòu)分化明顯，核心都市圈、商務(wù)場(chǎng)景是主要的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，其他點(diǎn)位 有效曝光度不高，長(zhǎng)周期看單點(diǎn)位盈利能力很弱，布局的意義不大。

根據(jù) CEIC，2017 年韓國(guó)全國(guó)商用樓（Commercial Use）共有 124.69 萬(wàn)棟，當(dāng)年韓國(guó)住宅及商用樓合計(jì) 712.65萬(wàn)棟，而結(jié)合 Statista 數(shù)據(jù)，2017 年韓國(guó)電梯保有量則 70.90 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)住宅及商用樓有電梯的比例為 9.95%。 結(jié)合 2021 年電梯保有量，我們測(cè)算韓國(guó) 2021 年共有 15.50 萬(wàn)臺(tái)商用樓電梯（總電梯保有量的 17.50%）。結(jié)合 居民住宅場(chǎng)景、商用場(chǎng)景的滲透率，我們估算 2021 年韓國(guó)主要城市電梯市場(chǎng)的潛在拓展空間為 12.66 萬(wàn)臺(tái)。

最后是東南亞其他國(guó)家。根據(jù) Statista，東南亞、印度、澳大利亞 2021 年電梯保有量占全球的 6%，同年中 國(guó)電梯保有量占比 41%。根據(jù)國(guó)家質(zhì)檢總局，2020 年中國(guó)電梯保有量為 786.55 萬(wàn)臺(tái)（2021 年估計(jì)為 849.47 萬(wàn) 臺(tái)），據(jù)此推算東南亞、印度、澳大利亞 2021 年電梯保有量為 124.31 萬(wàn)臺(tái)。其中，印度 2021 年電梯保有量在 25 萬(wàn)臺(tái)左右8，澳大利亞 2021 年保有量估計(jì)為 18 萬(wàn)臺(tái)9，對(duì)應(yīng)東南亞國(guó)家 2021 年電梯保有量為 81.32 萬(wàn)臺(tái)。進(jìn) 一步剔除新加坡，則其他東南亞國(guó)家的電梯保有量在 74.02 萬(wàn)臺(tái)左右。

結(jié)合城鎮(zhèn)化率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，按 5%的核心城市商用電梯占比，以及 10%的核心城市住宅電梯占比估算， 東南亞其他國(guó)家（不含新加坡）的核心城市住宅、商用場(chǎng)景電梯保有量估計(jì)為 11.10 萬(wàn)臺(tái)，可滲透空間預(yù)計(jì)低于這一水平，在 10 萬(wàn)臺(tái)以下。 總結(jié)來(lái)看，梯媒在國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)、東南亞及韓國(guó)區(qū)域的總滲透空間為 45~65 萬(wàn)臺(tái)左右，韓國(guó)及新加坡合計(jì) 20 萬(wàn)臺(tái)左右，其他東南亞國(guó)家 10 萬(wàn)臺(tái)左右, 國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng) 15~35 萬(wàn)臺(tái)。當(dāng)前分眾在韓國(guó)、新加坡業(yè)務(wù)已經(jīng)盈利， 未來(lái)分眾在韓國(guó)、香港上市后有望降低資金成本，在以上區(qū)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張，從而擴(kuò)大盈利和市場(chǎng)基礎(chǔ)。